Yapay zeka teknolojilerine yönelik yatırımların hızla büyümesi, teknoloji şirketlerinin borç yükünü de artırıyor. Veri merkezleri, yapay zeka çipleri ve yeni nesil bulut altyapıları için alınan krediler finans piyasalarında endişelere yol açmaya başladı. Şirketlerin bu yıl yapay zeka yatırımları için üstlendiği yeni borçların toplamı 850 milyar dolara yaklaşırken bilançolardaki toplam borç 3 trilyon doları aşıyor. Yatırımcılar ise yapay zeka talebinin beklentilerin altında kalması durumunda bu borçların nasıl ödeneceğini sorguluyor.

CoreWeave'in borçları sektörü endişelendiriyor

Yapay zeka altyapısı için veri merkezi kapasitesi kiralayan CoreWeave, sektördeki borç riskinin en dikkat çekici örneklerinden biri haline gelmiş durumda. Şirketin beş yıllık tahvilinin fiyatı temmuz ayından bu yana yüzde 16 gerilerken tahvilin getirisi aynı dönemde yüzde 10'dan yüzde 15'e yükseldi. Bu seviye, finansal sıkıntı yaşayan şirketlerle ilişkilendiriliyor.

CoreWeave'in kredi temerrüt takasları (CDS) üzerinden yapılan hesaplamalar da riskin büyüdüğüne işaret ediyor. Şirketin borçlarını ödeyememe ihtimaline karşı sigorta niteliği taşıyan bu finansal araçların fiyatları, önümüzdeki beş yıl içinde temerrüt olasılığının yüzde 60'ı aştığına işaret ediyor.

Şirketin hisseleri de yatırımcıların endişelerinden etkileniyor. Geçen hafta yaşanan gelişmelerin ardından CoreWeave hisseleri salı günkü kapanıştan itibaren yüzde 20'den fazla değer kaybetti. Tahvil piyasasındaki baskının diğer yapay zeka şirketlerine de yayıldığı görüldü.

CoreWeave'in borçlarının sorunlu seviyelere yaklaşması, şirketin daha düşük maliyetle finansman bulmasını da zorlaştırabilir. Genel kabul gören bir tanıma göre devlet tahvillerinin getirisinin 1.000 baz puan üzerinde getiri sunan borçlanma araçları finansal açıdan sıkıntılı kabul ediliyor. Şirketin tahvillerindeki gelişmeler, yapay zeka yatırımlarının ne ölçüde borçla finanse edildiğini yeniden gündeme taşıdı.

CoreWeave'in 35 milyar doları aşan borcu var

CoreWeave'in mali durumunu zorlaştıran temel unsurlardan biri, hızlı büyümesini finanse etmek için üstlendiği borçlar. Şirket, ikinci çeyrek sonuçları itibarıyla 35 milyar doların üzerinde borç taşıyor. Bu borçlanma modelinin önemli kısmını veri merkezlerinde kullanılan GPU'ların kredi karşılığında teminat gösterilmesi oluşturuyor.

Şirketin iş modeli de riskleri artırıyor. CoreWeave, temel olarak müşterilerine hesaplama kapasitesi satıyor ve bu faaliyet üzerinden henüz kârlı bir yapı kurabilmiş değil. Şirket, yılın ilk yarısında 1 milyar doların üzerinde zarar açıkladı. Borç maliyetlerinin yükselmesi, faiz giderlerini artırarak kâra ulaşmasını daha da zorlaştırabilir.

Bununla birlikte CoreWeave'in mali durumunu yalnızca mevcut zararları ve borçları üzerinden değerlendirmek yeterli değil. Şirketin ikinci çeyrek itibarıyla müşterilerinden kaynaklanan 103,7 milyar dolarlık kalan sözleşme yükümlülüğü bulunuyor. Bu tutar, şirketin gelecekteki dönemlerde sözleşmeler kapsamında elde etmesi beklenen geliri temsil ediyor.

Söz konusu tutarın yaklaşık yüzde 40'ının 2028 yılında ödenmesi bekleniyor. Üstelik müşteriler, sınırlı sayıdaki istisna dışında bu sözleşmeleri iptal edemiyor. Microsoft, OpenAI ve Nvidia'nın şirketin en büyük müşterileri arasında yer aldığı belirtiliyor. CoreWeave, üçüncü büyük müşterisinin kimliğini açıklamıyor ancak bu üç şirket, ikinci çeyrek gelirlerinin yaklaşık dörtte üçünü oluşturuyor.

Microsoft ve Nvidia'nın ödeme yükümlülüklerini yerine getirmesi beklenirken OpenAI'ın mali durumu daha fazla soru işareti barındırıyor.

Şirketin sözleşmelerden gelir elde etmeye ve borçlarını ödemeye devam etmesi, mevcut modelin ayakta kalmasını sağlayabilir. Ancak yapay zeka talebinin zayıflaması ve yeni yatırımların yavaşlaması durumunda bu modelin uzun vadede sürdürülebilir olup olmadığı daha net ortaya çıkacak.

CoreWeave'in borçları Oracle'ı da etkiliyor

Yapay zeka altyapısına yönelik yüksek borçlanmanın etkileri CoreWeave’in sınırlarını aşıyor. Oracle hisseleri de aynı dönemde yaklaşık yüzde 10 değer kaybederken şirketin tahvillerinde de satış baskısı görüldü.

Veri merkezi kapasitesi sağlayan ve büyük ölçüde borçla büyüyen yeni nesil bulut şirketleri, yani neocloud işletmeleri de benzer riskler taşıyor. Nebius ve TeraWulf gibi şirketlerin tahvil getirilerindeki yükseliş de yatırımcıların bu iş modeline yönelik temkinli yaklaşımını gösteriyor.

Borsada işlem gören 10 neocloud şirketinden yalnızca ikisi kâr elde ediyor. Bu şirketlerin toplam borcu 100 milyar dolara, yıllık gelirlerinin üç katına çıkıyor. Söz konusu borcun 57 milyar dolarlık bölümü yalnızca bu yıl ihraç edildi. Bu tablo, yapay zeka sektöründe büyümenin giderek daha fazla borçla desteklendiğini ortaya koyuyor.

850 milyar dolara yakın yeni borç alındı

Yapay zeka sektöründeki borçlanma, yalnızca veri merkezi şirketlerinin finansman ihtiyacından kaynaklanmıyor. Büyük teknoloji şirketleri, çip üreticileri, bulut sağlayıcıları ve enerji altyapısı işletmeleri de yatırımlarını finanse etmek için daha fazla borçlanıyor.

Yazılım şirketiyken bulut bilişim alanında da büyüyen Oracle'ın toplam borcu 169 milyar dolara ulaştı. Şirket, bunun 25 milyar dolarlık bölümünü bu yıl üstlendi. Bulut altyapısına yönelik büyük hedefleri bulunan SoftBank ve SpaceX ise ocak ayından bu yana toplam 91 milyar dolar daha borçlandı.

Ayrıca Bkz.IMF ve Barclays, yapay zekâ hisseleri konusunda uyarıyor: Çöküş kapıda mı?

Alphabet, Amazon, Microsoft ve Meta'dan oluşan dört büyük bulut sağlayıcısı da 2026 yılında toplam 214 milyar dolar borç aldı. Bu tutar, şirketlerin geçen yılın tamamında üstlendiği 83 milyar dolarlık borcun oldukça üzerinde.

Bunlara ek olarak, özel amaçlı şirketler aracılığıyla veri merkezi yatırımları için 79 milyar dolar borçlanıldı.

Nvidia dahil çip üreticileri ve yarı iletken tedarik zincirindeki şirketler de 84 milyar dolar borç aldı. Veri merkezi ekipmanı sağlayan işletmelerin ve yapay zeka yatırımlarına ayak uydurmak için altyapı harcamalarını artıran ABD'li elektrik şirketlerinin borçları da hesaba katıldığında sektörün bu yıl aldığı yeni borç 850 milyar dolara yaklaşıyor.

Bu tutar, aynı şirket grubunun 2023 yılında ihraç ettiği borcun yaklaşık dört katına karşılık geliyor. Söz konusu şirketlerin bilançolarındaki toplam borç ise 3 trilyon doları aşıyor.

2030'a kadar 5,5 trilyon dolarlık yatırım bekleniyor

Yapay zeka yatırımlarının büyüklüğü şirketlerin neden giderek daha fazla borçlanmak zorunda kaldığını da açıklıyor. Başlangıçta bu yatırımlar, büyük teknoloji şirketlerinin mevcut faaliyetlerinden elde ettiği nakit akışıyla finanse ediliyordu. Ancak veri merkezi ve hesaplama kapasitesi ihtiyacının büyümesi, bu kaynakların tek başına yeterli olmamasına yol açtı.

JPMorgan Chase, 2030 yılına kadar yapay zeka teknolojilerini desteklemek için yaklaşık 5,5 trilyon dolarlık sermaye harcaması yapılacağını tahmin ediyor. Bu yatırımın dörtte üçünün borçla finanse edilmesi bekleniyor.

Şirketler, ihtiyaç duydukları kaynağı bulmak için geleneksel tahvil ihraçlarının yanı sıra farklı finansman yöntemlerine de yöneliyor. Büyük teknoloji şirketleri uluslararası kredi piyasalarından daha fazla yararlanırken özel amaçlı şirketler ve çiplerin teminat gösterildiği krediler de giderek yaygınlaşıyor.

Nvidia çipleri kredi teminatına dönüşüyor

Yapay zeka sektöründe yaygınlaşmaya başlayan yeni bir yöntem, veri merkezlerinde kullanılan çiplerin kredi karşılığında teminat gösterilmesi. Bu model, şirketlerin büyük miktarda donanım satın almak için ihtiyaç duyduğu finansmana erişmesini kolaylaştırıyor. Ancak kullanılan çiplerin değeri ve finansman yapısının karmaşıklığı kredi riskinin hesaplanmasını zorlaştırıyor.

SpaceX'in Nvidia'dan daha fazla çip satın almak amacıyla bu yöntem üzerinden 40 milyar dolarlık finansman sağlamayı değerlendirdiği bildiriliyor. Oracle da Apollo ve Goldman Sachs ile büyük bir yarı iletken alımını finanse etmek için görüşmeler yürütüyor. Planlanan yapıda çipler ayrı bir kuruluş tarafından satın alınacak ve Oracle'a kiralanacak.

Anthropic ve OpenAI'ın da hesaplama kapasiteleri üzerinde daha fazla kontrol sahibi olmak için benzer finansman düzenlemelerini değerlendirdiği belirtiliyor.

Çiplerin teminat gösterildiği bu finansman yapısının analizi de çok karışık. Çünkü aynı veri merkezi projesinde binanın kendisi, içerisindeki çipler ve kendine ait bir enerji kaynağı varsa elektrik altyapısı farklı borç katmanları üzerinden finanse edilebiliyor. Böylece tek bir veri merkezi projesinin farklı bölümleri, birbirinden ayrı finansman anlaşmalarına ve alacaklılara bağlanabiliyor. Şirketin mali sıkıntıya düşmesi halinde hangi varlığın hangi borç için teminat oluşturduğunu ve kayıpların kimlere yansıyacağını belirlemek güçleşiyor.

Faturayı kim ödeyecek?

Yapay zeka yatırımlarını finanse eden borçlar, finans sektörünün birçok farklı kesimine yayılmış durumda. Büyük varlık yönetim şirketleri, tahvil fonları, özel kredi sağlayıcıları, emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve hedge fonları bu piyasada yer alıyor.

Dünyanın en büyük tahvil fonu yöneticilerinden Pimco, Meta'nın Hyperion veri merkezi kampüsü için çıkarılan 27 milyar dolarlık tahvilin 18 milyar dolarlık bölümünü satın aldı. Tahvillerin bir kısmı daha sonra emeklilik fonları ve sigorta şirketleri gibi kurumsal yatırımcılara satıldı.

Apollo ve Blackstone gibi özel kredi kuruluşları da karmaşık finansman anlaşmalarında önemli rol oynuyor. Bazı krediler, bu kuruluşların kontrolündeki sigorta şirketleri dahil olmak üzere farklı kurumsal yatırımcılara dağıtılıyor. Haziran ayında Apollo'nun Broadcom'a verdiği kredinin önemli bir bölümünün Apollo'nun sigorta kolu Athena'nın bilançosuna geçtiği bildirildi.

Hedge fonları da özellikle neocloud şirketlerinin borçlarına ilgi gösteriyor.

Bunun özeti şu: Yapay zeka sektöründe yaşanacak finansal sorun, sadece teknoloji şirketlerini etkilemekle sınırlı kalmayacak.

Bununla birlikte yatırımcılar henüz toplu bir panik içinde görünmüyor. Bu yıl ihraç edilen yapay zeka bağlantılı tahvillerin değer bazında yalnızca yaklaşık yüzde 15'i yüksek riskli, yani yatırım yapılabilir seviyenin altında kredi notuna sahip.

Nvidia gibi güçlü nakit pozisyonlarına sahip şirketlerin gerektiğinde finansal kayıpları karşılayabilecek olması da sistemin tamamına yönelik endişeleri bir ölçüde sınırlıyor. Nvidia Üst Yöneticisi Jensen Huang, 15 Ekim'de CoreWeave'in finansal geleceğini savunarak şirketin sermaye maliyetinin zaman içinde düştüğünü söyledi. Nvidia'nın CoreWeave'in bazı borçları için güvence vermesi, bu açıklamaya ayrı bir önem kazandırıyor.

En büyük risk yapay zeka talebinin yavaşlaması

Yapay zeka şirketlerinin borçlarını ödeyebilmesi aynı zamanda müşterilerinden yeterli gelir elde etmelerine de bağlı. Bu nedenle yatırımcıların önünde kredi maliyetlerindeki yükselişle birlikte yapay zeka hizmetlerine yönelik talebin zayıflaması riski bulunuyor.

Körfez bölgesindeki savaş, kalıcı enflasyon ve kamu borçlarının büyümesine ilişkin endişeler son aylarda devlet tahvillerinin getirilerini yükseltti. Bu gelişmeler şirketlerin borçlanma maliyetlerini de artırıyor. Büyük teknoloji şirketleri açısından bu durum yatırımların maliyetini yükseltirken faiz giderleri zaten yüksek olan CoreWeave gibi işletmeler için çok daha ciddi sonuçlar doğurabilir.

CoreWeave'in faiz ödemeleri, yıllık gelirinin yaklaşık dörtte birini tüketiyor. Borçlanma maliyetlerinin daha da artması, şirketin faaliyetlerinden elde ettiği gelirin daha büyük bölümünü finansman giderlerine ayırmasına yol açabilir.

Ancak en büyük tehlike, yapay zeka talebinin durgunlaşması. Kurumsal şirketlerin harcamalarını takip eden Ramp verileri, platformdaki müşterilerin yapay zeka harcamalarının temmuz ayından bu yana yatay seyrettiğini gösteriyor. İşletmeler, hızla yükselen maliyetleri kontrol altına almaya çalışıyor. Talebin zayıflaması, Anthropic ve OpenAI gibi şirketlerin uzun süredir beklenen halka arzlarını ertelemesine de neden olabilir. Böyle bir gelişme, yatırımcıların yapay zeka sektörüne yönelik beklentilerini ve mevcut borçlara ilişkin risk değerlendirmelerini yeniden gözden geçirmesine yol açabilir.

Yapay zeka altyapısına yönelik yatırımlar büyümeye devam etse de sektörün finansman modeli giderek daha fazla borca dayanıyor. Şirketlerin gelirleri ve nakit akışları bu yükü karşılayabildiği sürece sistem çalışabilir. Ancak talebin beklentilerin altında kalması veya kredi maliyetlerinin yükselmeyi sürdürmesi halinde biriken borçların finans piyasalarının geneline yayılan bir krize dönüşme riski bulunuyor.